一、結(jié)構(gòu)性改革主要措施與基本效果

　　2016年2月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)【2016】6號(hào))，作為鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革綱領(lǐng)性文件，首次明確了從2016年開(kāi)始，用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1~1.5億噸的工作目標(biāo)。2016年11月14日，工業(yè)和信息化部印發(fā)《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)規(guī)劃(2016~2020年)》(工信部規(guī)【2016】358號(hào))，從化解產(chǎn)能、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、綠色發(fā)展、智能制造、品種質(zhì)量等5方面提出了引導(dǎo)性的調(diào)整升級(jí)目標(biāo)。2016年12月30日，國(guó)家發(fā)展改革委和工業(yè)和信息化部聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于運(yùn)用價(jià)格手段促進(jìn)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，決定自2017年1月1日起，對(duì)鋼鐵行業(yè)實(shí)行更加嚴(yán)格的差別電價(jià)政策和推行階梯電價(jià)政策。

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　　從實(shí)際執(zhí)行效果上來(lái)看，根據(jù)工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)，2016年全國(guó)共化解粗鋼產(chǎn)能超過(guò)6500萬(wàn)噸，超額完成2016年化解4500萬(wàn)噸粗鋼產(chǎn)能的目標(biāo)任務(wù);2016年鋼材價(jià)格止跌回升，鋼材綜合價(jià)格指數(shù)由年初的56.37點(diǎn)上漲到99.51點(diǎn)，上漲43.14點(diǎn)，漲幅76.5%。鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2.8萬(wàn)億元，同比下降1.8%，累計(jì)盈利303.78億元，上年同期為虧損779.38億元，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)1000億元。根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委數(shù)據(jù)，截至2017年5月底全國(guó)共壓減粗鋼產(chǎn)能4239萬(wàn)噸，完成年度任務(wù)5000萬(wàn)噸的84.8%;截至6月底，“地條鋼”按計(jì)劃出清，即將就此開(kāi)展督查?？傮w來(lái)看，供給側(cè)改革成效顯著。

　　二、鋼鐵發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)遷移

　　得益于供給側(cè)改革實(shí)施，鋼材價(jià)格大幅回升，整體行業(yè)景氣度有所回暖。大部分鋼鐵發(fā)債企業(yè)2016年扭虧為盈，信用品質(zhì)有所改善。

　　從主體信用等級(jí)遷移情況來(lái)看，相較2016年底，2017年以來(lái)，主體信用等級(jí)發(fā)生遷移的鋼鐵企業(yè)共8家，其中6家被上調(diào)主體信用等級(jí)，2家被下調(diào)主體信用等級(jí)。具體來(lái)看，北京首鋼股份(000959,股吧)有限公司由AA+調(diào)整為AAA，酒泉鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)任公司由AA調(diào)整為AA+，西寧特殊鋼股份有限公司、西寧特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司、南京鋼鐵股份有限公司和福建三鋼閩光(002110,股吧)股份有限公司均由AA-調(diào)整為AA;重慶鋼鐵(601005,股吧)股份有限公司由AA-調(diào)整為BBB，寶鋼集團(tuán)新疆八一鋼鐵(600581,股吧)有限公司由AA-調(diào)整為A+。

　　主體信用等級(jí)未發(fā)生變化但評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”的主體共8家，分別為包頭鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)任公司、湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、本鋼板材(000761,股吧)股份有限公司、柳州鋼鐵股份有限公司、內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司、安陽(yáng)鋼鐵(600569,股吧)股份有限公司、馬鞍山鋼鐵股份有限公司、寶鋼集團(tuán)湖南韶關(guān)鋼鐵有限公司。

　　其中西寧特殊鋼股份有限公司、西寧特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司同時(shí)上調(diào)主體信用等級(jí)和評(píng)級(jí)展望，均由AA-/負(fù)面調(diào)整為AA/穩(wěn)定。

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　　三、鋼鐵發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

　　得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施，鋼鐵行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)暖，2016年尤其是下半年以來(lái)，鋼鐵發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況相較2015年大幅改善。以下分析主要根據(jù)鋼鐵發(fā)債企業(yè)披露的2015年及2016年財(cái)務(wù)報(bào)告。剔除2家BBB及以下的企業(yè)(新疆金特鋼鐵股份有限公司和重慶鋼鐵股份有限公司)及1家未披露年報(bào)的企業(yè)(萊蕪鋼鐵集團(tuán)有限公司)，我們選取剩余40家鋼鐵發(fā)債企業(yè)為分析樣本。

　　1、盈利水平和現(xiàn)金流

　　營(yíng)業(yè)收入方面，2016年樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)25625.15億元，較2015年(24197.18億元)同比增長(zhǎng)5.90%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率方面，2016年樣本企業(yè)平均值為10.02%，較2015年(2.35%)同比增長(zhǎng)7.67個(gè)百分點(diǎn);利潤(rùn)總額方面，2016年樣本企業(yè)利潤(rùn)總額合計(jì)254.24億元，較2015年(-1015.86億元)大幅好轉(zhuǎn);盈利面方面，2016年樣本企業(yè)中32家利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)盈利，盈利面為80.00%，而2015年僅15家利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)盈利，盈利面僅為37.50%。對(duì)比2015年盈利情況，13家企業(yè)實(shí)現(xiàn)續(xù)贏，19家企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧，2家企業(yè)為轉(zhuǎn)虧，6家企業(yè)為續(xù)虧。其中鞍鋼集團(tuán)公司、重慶鋼鐵股份有限公司、包頭鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)任公司、寶鋼集團(tuán)新疆八一鋼鐵有限公司和鞍山鋼鐵集團(tuán)有限公司等企業(yè)仍虧損嚴(yán)重，山東鋼鐵集團(tuán)有限公司和山東鋼鐵(600022,股吧)股份有限公司由盈轉(zhuǎn)虧。

　　從費(fèi)用控制情況來(lái)看，為應(yīng)對(duì)行業(yè)低迷，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，鋼鐵企業(yè)紛紛開(kāi)展降本增效工作，毛利和期間費(fèi)用控制水平均有所提升，樣本企業(yè)2016年期間費(fèi)用率平均數(shù)為10.02%，較2015年(10.94%)同比下降0.92個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)為8.54%，較2015年(9.78%)同比下降1.24個(gè)百分點(diǎn)。

　　從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況來(lái)看，2016年，樣本企業(yè)中38家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量呈凈流入，其中30家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加。樣本企業(yè)2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為1977.42億元，較2015年(1397.18億元)同比增長(zhǎng)41.53%，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力大幅改善。

　　2、債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

　　從債務(wù)負(fù)擔(dān)情況來(lái)看，樣本企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模同比小幅提升，但得益于盈利改善，利潤(rùn)增厚所有者權(quán)益，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所下降。有息債務(wù)方面，樣本企業(yè)2016年全部債務(wù)規(guī)模為22181.18億元，較2015年(21384.81億元)同比增長(zhǎng)3.72%。資產(chǎn)負(fù)債率方面，2016年較2015年變化不大，樣本企業(yè)截至2016年底平均值為70.18%，仍處于較高水平，其中安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司、寶鋼集團(tuán)新疆八一鋼鐵有限公司、本溪鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)任公司、湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、南京鋼鐵股份有限公司、山東鋼鐵集團(tuán)有限公司、西寧特殊鋼股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。得益于權(quán)益規(guī)模增長(zhǎng)，全部債務(wù)資本化比率有所下降，樣本企業(yè)2016年平均值為60.73%，較2015年(65.60%)下降4.87個(gè)百分點(diǎn)，樣本企業(yè)杠桿水平有所改善。

　　從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況來(lái)看，樣本企業(yè)債務(wù)短期化明顯。截至2016年底，樣本企業(yè)短期債務(wù)/全部債務(wù)中位數(shù)為78.74%，較2015年底(79.17%)小幅下降0.43個(gè)百分點(diǎn)。短期債務(wù)占比超過(guò)70%的企業(yè)為24家，占樣本總數(shù)的67.50%，其中寶鋼集團(tuán)新疆八一鋼鐵有限公司短期債務(wù)占比超過(guò)90%，為92.23%。

　　四、債券發(fā)行和信用利差

　　從債券發(fā)行情況來(lái)看，2016年鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體共22家，且全部為存續(xù)主體。發(fā)行主體信用等級(jí)主要集中在AAA(14家)。2016年10月28日，上海證券交易所向債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類(lèi)監(jiān)管的函》，將產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)采取“產(chǎn)業(yè)政策+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類(lèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，鋼鐵企業(yè)公司債券發(fā)行政策趨嚴(yán)。2017年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行主體共12家，AAA企業(yè)9家，AA+企業(yè)3家。鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體數(shù)量下降，一方面歸因于債券市場(chǎng)融資成本上行，另一方面也歸因于市場(chǎng)對(duì)發(fā)債主體信用品質(zhì)要求提升，鋼企債券融資環(huán)境有所趨緊。

　　從信用利差情況來(lái)看，根據(jù)興業(yè)研究信用債利差指數(shù)，2016年，鋼鐵企業(yè)AAA主體的信用利差區(qū)間為100.66bp~190.78bp，均值為142.47bp;AA+主體的信用利差區(qū)間為143.49bp~384.72bp，均值為227.28bp。2017年以來(lái)(截至2017年10月16日)，鋼鐵企業(yè)AAA主體的信用利差區(qū)間為89.78bp~140.88bp，均值為113.18bp;AA+主體的信用利差區(qū)間為118.47bp~190.44bp，均值為151.60bp。2016年下半年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)債與鋼鐵信用債利差整體來(lái)看逐步縮小?？傮w來(lái)看，鋼鐵信用債利差遠(yuǎn)高于同級(jí)別產(chǎn)業(yè)債利差水平，說(shuō)明投資者對(duì)鋼鐵行業(yè)要求的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高。鋼鐵企業(yè)債券融資成本高，在一定程度上加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，企業(yè)財(cái)務(wù)成本高企，兩極分化加劇。

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　　五、其他方面

　　債轉(zhuǎn)股方面，國(guó)務(wù)院于10月10日正式公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)【2016】54號(hào))及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。一方面，債轉(zhuǎn)股政策的推行有望降低鋼企資產(chǎn)負(fù)債率，改善財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，但從目前實(shí)際實(shí)施效果上來(lái)看，多數(shù)債轉(zhuǎn)股為“明股實(shí)債”，并未真正意義上達(dá)到轉(zhuǎn)股目的，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，且后期配套政策及退出機(jī)制仍有待完善。另一方面，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施實(shí)際上是一種債務(wù)“展期”安排，讓債務(wù)高企、經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)短期內(nèi)能夠有所“喘息”，或?qū)⒀泳徛浜笃髽I(yè)淘汰。

　　總體來(lái)看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施成效顯著，鋼鐵行業(yè)景氣度回升，鋼材價(jià)格止跌反彈，鋼鐵企業(yè)盈利狀況大幅改善。但是鋼鐵企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、杠桿水平高等情況依然嚴(yán)峻，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中存在的問(wèn)題尚需解決。首先，要真正淘汰落后產(chǎn)能。2016年去除的粗鋼產(chǎn)能主要為無(wú)效產(chǎn)能，但是實(shí)際產(chǎn)量未減反增，為確保去產(chǎn)能工作落到實(shí)處，應(yīng)加強(qiáng)后續(xù)督查力度，確保落后產(chǎn)能不復(fù)產(chǎn)。其次，鋼鐵企業(yè)融資成本高企，融資渠道收緊，利息支出對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)侵蝕明顯，應(yīng)通過(guò)政策手段降低鋼鐵企業(yè)融資成本，避免“一刀切”，以有效改善鋼鐵企業(yè)融資環(huán)境。最后，債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套政策和退出機(jī)制應(yīng)盡快完善，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，同時(shí)鼓勵(lì)優(yōu)勝劣汰、行業(yè)內(nèi)兼并重組，保證落后產(chǎn)能出清，以改善鋼鐵行業(yè)整體運(yùn)行環(huán)境。